Государственный фонд фондов
Институт развития Российской Федерации

Media Review

Играем по-крупному: ключевые принципы портфельной стратегии венчурного фонда

25.07.2017
Источник: VC.ru

Финансовый аналитик Алекс Грэм о типичной стратегии венчурных инвесторов и о том, почему не стоит бояться неудачных сделок

Основные тезисы

  • Рост числа стартапов за последние пять-семь лет обеспечил приток профессионалов в венчурные фонды. В 2016 году через только-только появившиеся фонды прошло $3,8 миллиардов. 
  • С 1990-х годов прибыль венчурных фондов не превышала прибыль на открытом рынке, а с 1997 года их общая прибыль всегда была меньше вложенного в них капитала. 
  • Причиной этого стал снизившийся порог входа в отрасль и элементарные ошибки, которые допускают многие новички. 
  • Венчурный капитал — это игра «хоум-ранов» ( редкий удар в бейсболе, позволяющий пробежать по всем базам и попасть в «дом», набрав очки: чем дольше летит мяч, тем больше времени на бросок — vc.ru ), а не средних величин. Здесь очень часто проигрывают. 65% венчурных предприятий приносят прибыль меньше инвестированного в них капитала. Однако неудачи не имеют значения, успешные фонды промахиваются чаще, чем самые заурядные. 
  • Подавляющее большинство венчурных фондов выигрывает лишь из-за нескольких удачных инвестиций. 
  • Для лучших из них менее 20% сделок приносят 90% прибыли. Лучшие венчурные фонды имеют не только больше «хоум-ранов», но эти «хоум-раны», как правило, дольше и удачнее. 
  • «Хоум-раны» чрезвычайно редки, вероятность их появления составляет около 0,5-2%. 
  • Некоторые фонды используют стратегию увеличенния числа компаний в портфеле. Однако часто большие портфели приводят к ухудшению качества. Доля стартапов среди компаний, финансируемых акселераторами и получающих повторные инвестиции, составляет 18%, что значительно ниже среднего показателя по отрасли (50%). 
  • Главные венчурные фонды США делают от одного до 20 вложений в год, причем фонды большего размера находятся на нижней границе числа сделок. За период длиной четыре-пять лет их портфель увеличивается максимум до 50 компаний. 
  • Часто начинающие инвесторы не могут зарезервировать достаточный капитал, чтобы поддерживать компании, в которые они уже инвестировали. Вложения Andreessen Horowitz в Instagram в 2010 году составили $250 тысяч и меньше чем за два года окупились в 312 раз. Если бы фонд профинансировал 19 других компаний из своего портфеля на тех же условиях, он мог бы полностью разориться. Это иллюстрирует важность повторных инвестиций в «хоум-раны».

Модный класс активов

Несмотря на скромное начало, венчурное финансирование довольно быстро стало одним из самых популярных классов активов. Сегодня стартапы, поддерживаемые венчурными фондами, являются наиболее активными и влиятельными компаниями.

Не остаются в тени и сами венчурные капиталисты — вспомните хотя бы Марка Андриссена, Питера Тиля и Билла Гарлея, которые известны далеко за пределами Сэнд-Хилл-роуд ( улица в городе Менло-Парк, Калифорния, где сосредоточены офисы венчурных фирм — vc.ru ).

Этот своеобразный «культ личности» можно сравнить с эрой «корпоративных рейдеров» 1980-х годов, когда Майкл Милкен инициировал выкуп бизнесов и создал «рынок мусорных облигаций».

Возможно, из-за этого на рынок венчурного капитала хлынул поток профессионалов и дилетантов. Когда новоиспеченные управляющие начали бодро наращивать капитал, некогда четкие границы между венчурными фондами, прямыми инвестициями и другими классами частных активов стали размываться (рис. 2).

Корпорации тоже активно подключились к этому процессу, подняв венчурное инвестирование на более высокий уровень. И, возможно, самым ярким явлением стало участие знаменитостей в инвестировании в стартапы  — среди них были Коби Брайант, Jay Z, Дерек Джитер.

Как сказал Джон МакДулинг: «Венчурный капитал стал одной из самых захватывающих и гламурных областей. Если раньше богатые наследники вкладывали деньги в звукозаписывающие фирмы и съемку кинофильмов, то сейчас они инвестируют в стартапы».

Добиться успеха в венчурном финансировании непросто, так как этот класс активов не всегда ведет себя ожидаемо. Данных, позволяющих оценить такие инвестиции в целом, недостаточно, а цифры, отражающие эффективность отдельных фондов, найти еще труднее.

По свидетельству аналитической компании CB Insights, с 1990-х годов прибыль венчурных фондов не превышала прибыль на открытом рынке, а с 1997 общая прибыль венчурных фондов всегда была меньше, чем вложенный в них капитал. А в конце прошлого года утечка данных выявила, что результаты первых трех фондов Andreessen Horowitz были вовсе не такими впечатляющими, как было заявлено.

Конечно, причины такого спада могут быть разными. Кто-то убежден, что мы находимся в очередном «технологическом пузыре» (и если это правда, то объяснить завышенные оценки, скрывающие инвестиционные риски, не так уж трудно). Другие утверждают, что все дело в неправильной структуре фондов, замедляющей их рост и развитие. Оправдания Скотта Купора по поводу слабых результатов Andreessen Horowitz также дают повод для негативных высказываний на этот счет.

Однако независимо от того, на чьей стороне правда, есть и другая причина низких показателей многих венчурных фондов. Она связана с игнорированием некоторых фундаментальных принципов венчурного инвестирования. Новоиспеченные венчурные капиталисты зачастую не могут усвоить ключевые различия между более стабильными традиционными активами и ярко выраженными формами венчурного инвестирования.

Сразу признаюсь, что я и сам принадлежу к лагерю венчурных инвесторов. Как и любой, кто пришел сюда из более традиционной финансовой сферы, я понимаю различия между этими видами деятельности. Я ни в коем случае не позиционирую себя как гуру венчурного финансирования, но постоянно учусь и вижу те нюансы, которые отличают венчурный капитал от других видов инвестирования.

Цель этой статьи — обозначить три важнейшие стратегии формирования венчурного портфеля, в которые я верю, но которые еще не усвоены многими участниками рынка.

1. Венчурный капитал — это про «хоум-раны», а не про средние показатели

Прежде всего, следует уяснить, что венчурный капитал — это игра«хоум-ранов», а не средних величин. Это значит, что подавляющее большинство фондов получают прибыль лишь от нескольких компаний из своего портфеля. Отсюда вытекают два вывода, касающиеся деятельности венчурных инвесторов:

  • Не стоит слишком беспокоиться из-за неудачных инвестиций. 
  • Каждая инвестиция должна рассматриваться как потенциальный «хоум-ран».

Многим, особенно тем, у кого есть традиционный опыт в финансах, эти выводы могут показаться непонятными и лишенными логики. Обычная стратегия финансового портфеля предполагает нормальное распределение доходности активов, при котором прибыль от компаний, входящих в инвестиционный портфель, распределяется относительно равномерно.

Кривая на графике индекса прибыли в индексе Standard & Poor's 500 за десять лет имеет форму колокола, что подтверждает гипотезу нормального распределения и необходимость составления сбалансированного портфеля.

Если вы работаете на рынке частных инвестиций, вам также необходимо тщательно выверять баланс портфеля и управлять рисками. Вот что рассказал в своем недавнем интервью Bloomberg легендарный частный инвестор Генри Крэвис:

Когда мне было 30 лет, я работал в Bear Stearns и как-то после работы зашел в бар с другом моего отца, который владел несколькими компаниями. «Никогда не беспокойся о том, что ты сможешь заработать на подъеме, — сказал он мне тогда, — Но всегда заранее думай о том, что ты можешь потерять на спаде.

Для меня это стало ценным уроком, потому что я был молод и все, что меня волновало тогда, — это совершить сделку в пользу моих инвесторов и, если повезет, то и в мою пользу. Знаете, когда ты молод, ты редко замечаешь, что у тебя что-то идет не так. Опыт появляется по мере взросления.

Можно вспомнить финансовую теорию и высказывание Криса Диксона о том, как человек переживает страх потери:

Исследования поведенческой экономики показали, что люди гораздо больше переживают о потерях, чем радуются приобретениям того же размера. Потеря денег воспринимается особенно тяжело, если была частью успешной (в целом) инвестиционной стратегии.

Однако этот способ мышления абсолютно неэффективен, когда речь идет о венчурном инвестировании.

Неудачи не имеют значения

Большинство новых компаний разоряется, нравится нам это или нет. По сведениям американского Департамента труда, через пять лет выживает лишь 50% предприятий малого бизнеса, а затем их количество сокращается и до 20%.

Данные по венчурным инвестициям в стартапы еще пессимистичнее. Корреляционное исследование, охватившее период с 2004 по 2013 год, показало, что 65% сделок, проведенных венчурными фондами, не окупили вложенных в них средств (рис. 4). Такой же вывод сделали специалисты компании Horsley Bridge, проанализировавшие семь тысяч собственных инвестиций за 1975-2014 годы.

Внимательный читатель может предположить, что статистику портят «плохие фонды», которые делают неудачные инвестиции. И хотя такая точка зрения имеет право на существование, данные Horsley Bridge показывают, что на самом деле это не так. Как ни странно, лучшие венчурные фонды терпят неудачи гораздо чаще, чем заурядные. Причем график, построенный с учетом общего количества инвестиций, имеет почти такую же форму.

Таким образом, число неудачных инвестиций никак не связано с общей прибылью фонда. Скорее, наоборот, здесь прослеживается обратная зависимость. Но если это действительно так, то от чего тогда зависит эффективность венчурного фонда?

Что имеет значение, так это «хоум-раны»

Логично предположить, что эффективность зависит от того, что скрывается на оборотной стороне неудачных сделок. Так и есть. Данные Horsley Bridge показывают, что прибыль лучших венчурных фондов зависит от небольшого количества крайне успешных инвестиций. Так, для фондов, окупившихся больше чем в пять раз, 90% прибыли принесли меньше 20% сделок. Это наглядный пример реализации принципа Парето («80/20») в венчурном инвестировании.

Интересно, что лучшие фонды не только находят больше «хоум-ранов» и больше «страйкаутов» (аут, вследствие которого отбивающий выбывает из игры — vc.ru), но их «хоум-раны», как правило, более прибыльные . По словам Криса Диксона,

«Великие фонды не только делают большее количество «хоум-ранов», они там еще и гораздо крупнее». Или, как отметил Бен Эванс, «Лучшие венчурные фонды не просто имеют больше провалов и больше побед — их победы нереально огромны».

Вывод напрашивается сам собой: прибыль венчурных фондов очень сильно зависит от прибыли нескольких исключительно успешных сделок. Один из наиболее успешных венчурных капиталистов всех времен Билл Гарлей сказал об этом так:

«Венчурный капитал — это даже не бизнес «хоум-ранов», это бизнес «грэнд-слэмов» ( грэнд-слэм в бейсболе — это хоум-ран при трех загруженных базах, приносит максимальное количество очков за один удар — vc.ru )».

Эффект Бейба Рута

Учитывая все вышесказанное, мы приходим к тому, что в венчурном инвестировании называют «эффектом Бейба Рута». Для тех, кто не знает: Бейб Рут считается одним из величайших игроков за всю историю бейсбола. Он был одним из пяти первых бейсболистов, вошедших в Бейсбольный Зал Славы США.

Одним из качеств, сделавших его любимцем публики и спортивным героем, была его подача. Он установил несколько мировых рекордов: забил за свою спортивную карьеру 714 хоум-ранов, 2213 засчитанных пробежек, 2062 бэйс-он-болсов и так далее.

Гораздо менее известен тот факт, что Бейб Рут очень часто терял мяч, то есть выбивал страйкаут. Много лет его называли «королем страйкаутов». Как могли сочетаться два этих качества в одном человеке? Ответим на это словами самого Бейба Рута:

Чтобы иметь шанс выбить хоум-ран, я свингую так сильно, как только могу. Чем жестче вы держите биту, тем сильнее вы можете сделать свинг по мячу и тем дальше улетит мяч. Но тут уж одно из двух: либо попадешь, либо промахнешься. Мне нравится жить на полную катушку.

Именно стиль игры Бейба Рута и является причиной, по которой он ассоциируется с венчурным финансированием стартапов. Большая часть прибыли приходит от нескольких «хоум-ранов» (многократно окупающихся успешных инвестиций), а «страйкауты» (неудачные инвестиции) не имеют значения.

Поэтому успешный венчурный капиталист должен инвестировать в те компании, которые потенциально могут принести огромную прибыль, и не беспокоиться, если его прогнозы не оправдаются. В отличие от стратегии Генри Крэвиса для частных инвестиций, в венчурном инвестировании не следует беспокоиться о потерях, но лучше сосредоточиться на том, что вы можете приобрести.

Основатель Amazon Джефф Безос поддержал эту аналогию, противопоставив ограниченные возможности бейсбола (потолок из четырех грэнд-слэмов на четырех базах) безграничной свободе успешных финансовых сделок:

Разница между бейсболом и бизнесом состоит в том, что в бейсболе мы имеем дело с ограниченным распределением результатов. Как бы хорошо ты ни взаимодействовал с мячом, максимальное число пробежек (а значит, и очков) равно четырем. В бизнесе, попав в «дом», ты можешь заработать 1000 очков.

2. Как увеличить шансы пробить «хоум-ран»

Это очень непростая проблема, и я собираюсь разбить ее на два вопроса. Первый касается того, как следует оценивать каждую инвестиционную возможность, чтобы понять, не является ли она «хоум-раном». Второй вопрос относится к более общей портфельной стратегии и тому количеству инвестиций, которое позволит увеличить шансы вхождения «хоум-ранов» в ваш инвестиционный портфель. Пожалуй, я начну с последнего вопроса.

Больше выходов на биту = больше хоум-ранов

Приведенные выше данные показывают, что вероятность появления «хоум-ранов» очень невелика при любых условиях. Согласно данным о возврате венчурных инвестиций в США (рис. 4) меньше 5% инвестиций окупаются больше, чем в 10 раз, и всего несколько сделок приносят доход, превышающий вложения в 50 раз. Компания Horsley Bridge, в свою очередь, утверждает, что лишь 6% сделок окупаются больше чем в 10 раз.

Здравый смысл подсказывает, что для того, чтобы увеличить шансы получить «хоум-ран», нужно сделать больше «выходов на биту». Этой стратегии следуют несколько венчурных фондов, и самый известный из ее сторонников — это основатель 500 Startups Дейв Макклюр. Вот цитата из его знаменитого материала:

Большинство венчурных фондов ограничиваются небольшим числом компаний (менее двадцати-сорока). Отрасль работала бы лучше, если бы среднее число инвестиций в портфеле удвоилось или утроилось, особенно на начальных стадиях инвестирования, когда стартапы очень нуждаются в деньгах.

Если «единороги» встречаются всего в 1-2% случаев, логично сделать вывод, что портфель должен включать в себя минимум 50-100 компаний, тогда вы будете иметь реальный шанс поймать этих неуловимых мифических животных.

Макклюр подкрепил свои тезисы несколькими примерами

Эти числа вполне согласуются с другими приведенными выше данными. Таким образом, если вы действительно хотите «встретить единорога», вам придется инвестировать, по крайней мере, в 50 стартапов (ведь единорогами становится только 2% компаний).

Точка зрения Макклюра напоминает тактику инвестирования в стиле «манибол», которая хорошо зарекомендовала себя во многих других финансовых областях. ( Манибол — в бейсболе объективная оценка игрока, основанная на изучении его качеств и статистических показателей за несколько лет. — vc.ru ) Этот подход поддерживают и некоторые другие фонды. В каком-то смысле, это — фундаментальная философия всех инкубаторов и акселераторов.

И все-таки большинство венчурных фондов не следуют этой стратегии. Поскольку информацию по размерам фондов очень трудно найти, мы взяли данные с сайта Entrepreneur: на девятом рисунке показана взаимная зависимость трех переменных — размера совершаемых сделок (x), среднего размера сделки (y) и управляемых активов фондов (z).

Мы видим, что большинство фондов делают до 20 инвестиций в год, причем чем больше фонд, тем меньше инвестиций (за редким исключением). В контексте четырех-пятилетнего периода инвестирования это ведет к тому, что размер портфелей становится намного меньше, чем тот, что предлагает Макклюр. Но почему большинство венчурных фондов игнорирует его подход? Вот как он сам отвечает на этот вопрос:

Я думаю, это из-за ошибочного представления венчурных капиталистов о том, что они должны обслуживать советы директоров, а не простых избирателей. А может быть, они считают себя лучше других — тех, кто не ходил в престижную школу или имеет не тот цвет кожи, пол или рост, или не носит хаки. А может, из-за всего сразу, не знаю.

Этот красочный аргумент звучит весьма убедительно, хотя и несколько субъективно. К сожалению, почти невозможно объективно оценить «пользу», которую венчурные фонды приносят стартапам. Тем не менее, есть несколько опорных точек, по-видимому, не противоречащих теории Макклюра.

Например, данные CB Insights показывают, что скорость достижения последующих раундов финансирования компаниями, которые финансируются ускорителями, существенно ниже, чем в среднем по рынку (рис. 10). А если верить колумнисту журнала Forbes Брайану Соломону, то всего 2% компаний, выходящих из топ-20 акселераторов, добиваются успеха». Все мы понимаем, что эти результаты ниже средних.

Все это вместе говорит о необходимости искать компромисс между размером и качеством портфеля. Хотя в последние годы был большой скачок в активности стартапов (было из кого выбирать), трудно поверить в то, что имея 100 и больше компаний в портфеле, можно обеспечить должные стандарты качества. В любом случае, это выяснится, как только станут доступными данные о портфелях, составленных за последние 10 лет.

Эффективный выбор победителей

Если вы отвергаете подход «манибол» и поддерживаете более традиционную доктрину (ее смысл заключается в том, что венчурная фирма должна вкладываться в меньшее число компаний, «выращивая» их успех), вам придется ответить на следующий вопрос: как именно следует распределить свои инвестиции, чтобы они с максимальной вероятностью достались «хоум-ранам"?

Это очень трудный вопрос, и именно в ответе на него кроется разница между успешными венчурными инвесторами и всеми остальными. Иначе доходность этих активов была бы существенно выше той, которую мы наблюдаем в реальности. Выбор стартапа для инвестирования — больше искусство, чем наука, и не существует никакого пошагового плана делать это правильно. Тем не менее, есть несколько общих правил, основанных на опыте лучших инвесторов.

Команда

Принимая решение об инвестировании, следует принимать в расчет два важных фактора: идею и людей, которые за ней стоят. Иными словами, ставьте на жокея, а не на лошадь. Вот что говорит об этом один из первых инвесторов Apple и Intel Артур Рок:

Я инвестирую в людей, а не в идеи. Если вы найдете хороших людей, и они ошибутся насчет своего продукта, они всегда смогут переключиться на что-то другое. Какой смысл заморачиваться продуктом, который может поменяться?

Идеи более податливы, чем люди. Гораздо труднее изменить чью-то личность, чем кардинально переделать продукт. Видение и талант основателя являются движущей силой компании, неслучайно многие харизматичные лидеры становятся живыми брендами.

Уже опубликованы эмпирические данные, подтверждающие эту теорию. Исследование законов Кевина на площадке AngelList, проведенное профессорами Шэем Бернштейном и Артуром Кортевегом, обнаружило: рекламные письма о новых сделках, содержавшие больше информации о команде, чем все остальные, получали на 14% больше кликов.

Размер целевого рынка

Если говорить о компаниях, имеющих наибольший потенциал для получения огромной прибыли, то их очевидным признаком является соответствующий размер адресного рынка. Слайды, посвященные целевой аудитории, обычно составляют основу любой презентации (а также повод для острот по поводу обязательного «триллиона потенциальных потребителей, готовых потратить $1»).

Для того, чтобы оценить доступность широкого рынка, необходимо более глубокое понимание его динамики. Лучше всего распространенные заблуждения о размере целевого рынка иллюстрируют слова Ли Ховера:

Каждый год жители США тратят более $100 миллиардов на перелеты, отели и прокат автомобилей. Однако если вы открываете сервис онлайн-поездок, вы не можете претендовать на этот капитал, пока не заведете собственный парк самолетов и машин и хотя бы несколько хостелов.

Инвесторы рассчитывают, что предприниматели будут понимать механизмы создания стоимости и конкурентной динамики рынка, на который они собираются выйти. Помимо этого, стартапы должны продемонстрировать уникальное торговое предложение и детальный план захвата первичной ниши внутри этого рынка, а также последующего продвижения в ней в горизонтальном и вертикальном направлениях.

Масштабируемость

Хорошие венчурные инвесторы ищут стартапы, которые будут расти экспоненциально, сокращая предельные издержки для производства дополнительных единиц продукции. Этот эффект операционного рычага позволяет компаниям масштабироваться, то есть привлекать больше покупателей при меньших или нулевых операционных издержках.

При этом полученная прибыль может быть инвестирована в дальнейший рост компаний. Каким образом инвестор может увидеть это в самом начале? На этот вопрос отвечает «крестный отец Кремниевой долины» Стив Бланк:

Масштабируемый стартап с самого начала разрабатывается с перспективой становления крупной компанией. Его основатели верят в то, что у них есть великая идея — та, что принесет им $100 миллионов годового дохода (либо за счет разрушения существующего рынка и чужих покупателей, либо за счет создания нового рынка).

Цель масштабируемого стартапа — обеспечить «неприлично высокий доход» своим основателям и инвесторам за счет всех доступных внешних ресурсов.

Представьте, что компания Tesla обнародует все свои технологии. Это не был бы исключительно великодушный жест Элона Маска, но, скорее, попытка поддержать разработку электромобилей за счет поощрения других участников рынка за инновации в этой области. Чем быстрее будет создан аккумулятор с достаточной емкостью, тем быстрее Tesla сможет сократить свои предельные издержки.

Важность операционного рычага является одной из главных причин того, почему венчурные капиталисты часто выбирают технологические компании: они масштабируются гораздо быстрее и проще.

Конкурентные преимущества

Стартапы часто сталкиваются с попытками их узурпации более богатыми и опытными конкурентами. Чтобы справиться с этим, они вынуждены применять нестандартные тактики, которые трудно воспроизвести. Инвестор должен знать, какие именно инновационные стратегии использует стартап для того, чтобы обойти более крупных конкурентов. Директор сервиса Box Аарон Леви выделил три формы конкурентных преимуществ: в продукте, бизнес-модели и культуре.

  1. Конкурентное преимущество в продукте: Компания Waze продвинула свое навигационное приложение, заинтересовав пользователей возможностью самостоятельного создания бесплатных карт. Экспоненциальный рост и до смешного малые издержки позволили Waze обойти таких маститых конкурентов, как TomTom. 
  2. Конкурентное преимущество в бизнес-модели: Маркетологи Dollar Shave Club зацепились за то, чего не заметил ни один из их конкурентов: знаменитый теннисист Роджер Федерер использовал Gillette. Компания запустила малобюджетную вирусную рекламу «качественных лезвий по минимальной цене». Конкуренты были вынуждены ответить на это снижением цен на собственные линейки товаров. 
  3. Конкурентное преимущество в культуре: Характерным примером является компания Dashlane, отказавшаяся от привилегий стартапа и объединившая свои офисы в Америке и во Франции с помощью инновационной технологии.

Тайминг

Изучая причины успеха целого ряда стартапов из бизнес-инкубатора Idealab, его основатель Билл Гросс пришел к выводу, что тайминг ( выбор оптимального времени начала инвестирования — vc.ru ) определяет 42% разницы между успехом и провалом. Тайминг оказался самым критичным фактором успеха, опередив такие элементы, как «Команда», «Идея», «Бизнес-модель» и «Финансирование».

Билл Гросс объяснил этот вывод в своем выступлении на конференции TED:

Многие умные инвесторы не хотели финансировать компанию Airbnb. Они думали, что «никто не захочет пускать незнакомцев в собственный дом». Время показало, что это было заблуждением.

Тем не менее, именно тайминг стал одной из причин, по которой Airbnb преуспела (вкупе с хорошей бизнес-моделью, отличной идеей и великолепным исполнением). Во время экономического спада 2009 года люди нуждались в дополнительном заработке, и, возможно, это помогло многим из них преодолеть свое предубеждение против того, чтобы сдавать свои дома незнакомым людям.

Венчурный инвестор должен рассматривать тайминг стартапов как часть своего инвестиционного процесса. В оптимальное ли время проводится сделка? Попадает ли бизнес-модель на пик культурной или макроэкономической волны? Так, инвесторы Airbnb смогли абстрагироваться от распространенных предрассудков того времени и увидеть уникальную возможность, возникшую в исключительно благоприятный момент.

3. Повторные инвестиции: удвоение ставок для победителей

Последняя портфельная стратегия, о которой я хочу рассказать (и о которой так редко задумываются венчурные инвесторы), связана с повторным инвестированием. Я говорю о способности (и желании) вкладывать дополнительные средства в будущих раундах финансирования в те компании, которые уже присутствуют в портфеле.

О важности повторного финансирования рассуждает Питер Тиль в своей книге «От нуля к единице»:

В 2010 году фонд Andreessen Horowitz инвестировал в Instagram $250 тысяч. Всего через два года Facebook приобрел Instagram за миллиард долларов. В результате компания Andreessen получила $78 миллионов чистого дохода и меньше чем за 2 года окупила свои затраты в 312 раз. Это — феноменальная прибыль, не зря эта компания считается одной из лучших в Кремниевой долине.

И все-таки кое-что кажется странным. Известно, что фонд Andreessen Horowitz управляет $1,5 миллиардами. Даже если все чеки Andreessen Horowitz были по $250 тысяч, это означает, что фонд потерпел неудачу с 19 другими компаниями.

Получается, что инвесторам следует вкладывать намного больше денег в потенциально успешные компании. И, скорее всего, Andreessen инвестировал в Instagram крупные суммы в более поздних раундах финансирования. Именно так венчурные фонды должны искать те компании, которые смогут вырасти «от нуля до единицы» и окупить все вложенные в них ресурсы.

Этот пример ярко демонстрирует важность повторных вложений. Если лишь небольшая часть инвестиций становится «хоум-ранами», успешный фонд должен уметь определять их и вовремя удваивать «ставку», чтобы увеличить свою прибыль.

Однако решить, когда следует удваивать ставки, не так легко, как кажется. На представленном ниже рисунке используется аналогия с локтем («The Elbow»):

  • Инвестируйте в компанию на «плоском» этапе («The Flat»), когда цены низкие. 
  • Выберите победителей и удвойте ставки, когда дойдете до «локтя» («The Elbow»). 
  • Не вкладывайте деньги на «крутом» этапе («The Wall»). Если цена продолжит расти, вы вряд ли добавите к существующей стоимости что-нибудь серьезное.

Конечно, в реальной жизни не так просто отличить Startup W от Startup K и Startup L. Марк Састер изложил свои взгляды по этому вопросу в известной публикации, однако факт остается фактом: решение не всегда бывает ясным и является больше искусством, чем ремеслом.

Для каждого венчурного менеджера повторное инвестирование становится серьезной проверкой всех его способностей, ведь так легко принять ошибочное решение по невозвратным издержкам или вложить еще большие деньги в «неудачника» в надежде вернуть обратно потраченное прежде.

Важность повторных инвестиций для итоговой прибыли фонда подтверждается доступными данными. В частности, фонд потенциальных возможностей венчурной компании Union Square Ventures в 2010 году имел норму прибыли 60,59% — отличный показатель.

Если мы посмотрим на тренды повторного инвестирования для USV после 2010 года, то увидим, что большинство выборов повторного финансирования были сделаны в пользу лучших компаний в портфеле. Для них фонд удваивал ставки, и это оказалось весьма выгодной стратегией.

В этой статье я пишу о тех портфельных стратегиях венчурного финансирования, которые ведут к максимальной эффективности, но которые, тем не менее, часто исчезают из виду. Повторное финансирование — одна из таких стратегий, и если она стоит на последнем месте, то отнюдь не по важности. Фред Уилсон из USV сказал об этом следующее:

Одна из наиболее распространенных ошибок, которые я вижу у новоиспеченных венчурных менеджеров, — это недостаточные резервы для повторного финансирования.

Они не вкладывают в свои компании повторно, пока те не вернут 70-80% вложений, а затем у них не остается денег, и они не могут участвовать в последующих раундах финансирования. Они помещают в портфель слишком много компаний и не могут поддерживать все.

Это вредит таким фондам, ведь они неизбежно теряют на тех раундах, в которых не могут участвовать. Но это также вредит и компаниям, которые находятся в их портфелях, потому что основателю или руководителю приходится объяснять, почему некоторые из их инвесторов не участвуют в последующих раундах финансирования.

Большинство думает, что работа венчурных фондов заключается в создании начальной структуры портфеля, в выборе компаний, которые они будут финансировать. Но правда состоит в том, что это только половина дела.

Вторая половина — то, что происходит с портфелем после этого. Сюда относится распределение капитала в портфеле на последующих раундах финансирования, а также исключение некоторых компаний. И это самая трудная для понимания часть работы. Лучшие венчурные компании справляются с ней очень хорошо и чрезвычайно много на этом зарабатывают.

Таким образом, начальные инвестиции и связанные с ними презентации и митинги — это только верхушка айсберга. Причем «хоум-раны» должны получать не менее 66% средств, зарезервированных для последующих инвестиций.

Мы живем в экспоненциальном мире

В начале этой статьи я говорил о том, что венчурное финансирование как класс активов демонстрирует в целом неудовлетворительные результаты. Частный фонд Kauffman Foundation пролил больше света на этот вопрос, издав замечательный отчет под названием «Мы встретились с врагом, и оказалось, что враг — это мы сами». В документе говорится о том, что из огромного множества венчурных фондов лишь немногие внесли существенный вклад в общую прибыль

Во многих отношениях эффективность фондов аналогична эффективности венчурных сделок: несколько «хоум-ранов» и масса «страйкаутов». Кривая прибыли фондов повторяет кривую распределения прибылей отдельных сделок, где 50 сделок составляют небольшую часть выборки, но значительную величину абсолютной прибыли.

Эта зависимость очень важна. Читатели, вероятно, помнят, что возврат государственных запасов подчиняется нормальному распределению. Мы же надеемся донести до вас, что прибыль в пространстве венчурного капитала как на уровне сделок, так и на уровне фондов не следует нормальному распределению.

Более того, она подчиняется степенному закону и похожа на кривую с длинным хвостом, в которой большая часть прибыли сосредоточена в небольшом количестве фондов. Рис. 15 иллюстрирует разницу между степенной функцией и более привычным нормальным распределением.

Эту концепцию популяризовал Питер Тиль в своей книге «От нуля к единице»:

Когда ты имеешь дело с деньгами, проявляется степенной закон. Несколько компаний получают намного больше прибыли, чем все остальные. Мы живем не в нормальном мире, мы живем в мире экспоненциальном.

На эмпирическом уровне существуют доказательства, подтверждающие эту концепцию. Дарио Пренсайп из European Investment Fund представил подробный и увлекательный статистический анализ прибыли фондов венчурного финансирования, в котором содержатся доказательства этого закона. Инвестор Джерри Ньюманн также предлагает глубже взглянуть на концепцию экспоненциального закона в венчурном финансировании.

Все это подразумевает, что инвесторы, которые хотят добиться успеха в венчурном финансировании, должны усвоить суть и последствия экспоненциального закона. И если то, что прибыль в венчурном финансировании подчиняется экспоненциальному закону, еще не доказано математически, то, по крайней мере, уже ясно, что прибыль в венчурном финансировании зависит от небольшого числа компаний. Остается понять, как тактически использовать это знание для получения прибыли. Это можно сделать с помощью изложенных выше портфельных стратегий.

Резюме

Нам представляется очень важным распространение культуры стартапов и венчурного финансирования по всему миру. Перефразируя Питера Релана, хочется сказать:

Миру нужны новые идеи, и граждане не могут перекладывать заботу о завтрашнем прогрессе на правительство. Стартапы стали путем для новых достижений, они дали людям возможность превращать мечты в реальность. И даже если большинство из этих идей провалятся, они все равно создадут инновации, которые отразятся на продуктовых технологиях в других областях.

Поэтому приток новых профессионалов в пространство венчурного капитала — это в любом случае хорошо. Но, чтобы все они выжили и преуспели, инвесторы должны видеть положительные результаты своих инвестиций.

Если только несколько венчурных фондов действительно понимают, что они делают, и обеспечивают большую часть общей прибыли, то, возможно, решение состоит в том, чтобы таких фондов было меньше. Однако это может нанести ущерб обществу.

Поэтому нам хотелось бы думать, что есть другой путь: больше венчурных фондов должны понимать, что они делают. Надеемся, что в этом отношении наш материал будет хоть сколько-нибудь полезен.

Автор: Ирина Белова


Место проведения: